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来源：加密谷作家：Scott Kupor

翻译：Zoe Zhou

 

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许多加密社群和其他领域的东说念主士一直在密切关注好意思国证券往复委员会(SEC)对Telegram的指控，觉得该指控是对区块链领域的又一次监管磨练。在2019年10月好意思国证券往复委员会在提交给联邦法院的诉状中称，Telegram出售约29亿数字货币(“Grams“)违犯了1933年的《证券法》。

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但好意思国证券往复委员会在闲散的申报中荫藏着一个趣味的微细分歧，这践诺上仅仅一个落后的参考，但对统共这个词私募股权阛阓会产生潜在的影响。因为该案可能质疑了近50年的对于法律和实行如何处分私募股权往复结构化的问题。就在上周，该案的初度公开听证会上，有迹象标明，这个参考可能会对种种“投资者”和所谓的“承销商”产生更芜俚的影响。事实上，这种分歧可能是本案的中枢。 从加密蔓延到更芜俚的问题  

本案最大的问题是，领先字据“证券”合同出售的东西，在出售后是否是“证券“。在本案中，“证券”合同是通过Telegram在网罗发布前出售给投资者的数字货币购买公约(快乐在将来拜托代币)。也即是说，当网罗启动时，行为开动投资合同基础的数字货币不错在网罗上往复；或者，更芜俚地说，如若公司不复存在，（在充足去中心化的情况下）这个网罗还能不时存在吗?

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磋议到正在进行的对于豪威测试中“证券”的商酌——不仅是标签，而况是组成证券的物资。上周在好意思国纽约南区地递次院举行完初度听证会后，该案联邦法官默示他将在4月30日前作念出裁决。不外，他也强调法院不会对数字货币或数字货币的某个特例发表意见，而数字货币是否本色上是一种证券不是本案“关注的焦点”。他觉得问题在于数字货币的销售和刊行条款。但东说念主们更芜俚的担忧是Telegram是否进行了“融资”，这对包括数字货币在内的其他行业也有影响。

  若何会这么呢?  

开始，有些基础学问需要了解。在好意思国，唯有在证券往复委员会登记注册或稳健注册豁免条款的情况下，才智出售证券。注册刊行的典型例子是初度公设备行(IPO)——好意思国证券往复委员会审查公司向潜在买家潜入的信息，并向刊行东说念主施加一系列抓续的财务和运营信息潜入要求，以保护公开阛阓上的投资者。

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但私募阛阓依赖于一系列熟识的注册豁免法子。浅近来说，“经过认证的”投资者(这意味着富东说念主或大学捐赠基金和基金会等机构)不错字据Regulation D通过一套称为506（b）或506（c）的规则向刊行东说念主购买未经注册的证券。践诺上，证券法使这些所谓的“世故”生意两边在往复莫得好意思国证券往复委员会的闲散介入下完成往复。但前提是各方齐不错保护我方，无需好意思国证券往复委员会荒芜的潜入声明。最彰着的例子是一家风险投资公司为X公司进行A轮融资而进行的尽责访问。该风投公司与X公司订立了一系列法律合同，合同中界说了该公司的权益和狂妄，并向X公司汇款。因此，该公司粗略购买X公司的A轮优先股。这是公司向投资者暗里出售未注册证券的典型进程。

关系词，如若在将来的某个时候，风投公司念念要出售它在X公司的股份，会发生什么呢?字据好意思国证券往复委员会也曾建筑的规则，该公司不错字据144号条例出售未注册的证券。字据该条例，如若舒适多少条款，新2体育就不错公开转售狂妄性和所控证券。但该法条章程，如若一个投资者抓有证券6 - 12个月，则技艺是曲取决于公司是否公开报恩以及该投资者是否是公司的关系方，那么投资者频繁不错目田地将股票出售给另一位诡计丰富的投资者，也不错企业上市之后在公开阛阓上出售。 为什么这很挫折？  

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但好意思国证券往复委员会对Telegram的指控似乎疏远了这一轨则。相背，好意思国证券往复委员会在领先诉讼中默示订立Telegram购买公约（字据稳健的监管轨则行为证券暗里出售）的私东说念主机构投资者这么作念的计算在于将数字货币分发给毫无戒心的投资者。而不是通过有序出售给稳健好意思国证券往复委员会Reg.D要求的在苦求前登记豁免经验的及格投资者。

尽管许多投资者也曾抓稀有字货币杰出一年(或者字据另一种常见作念法，即好多东说念主粗略“追思”购买公约之日的抓有期限），咱们还不错假设领先在失误判断下购买数字货币。按照好意思国证券往复委员会的说法，投资者从投资中赚钱的独一递次是出售给那些毫无戒心的投资者。从法律真谛上讲，好意思国证券往复委员会的真谛是，这些投资者践诺上是“承销商”，即购买Grams的中介机构，他们计算是将Grams或其方针金钱出售给不知情的公众。这不仅有悖于50年来围绕144号条例建筑的监管章程，还对购买私东说念主证券的本色以及这些证券在私东说念主或人人阛阓上转售的可能性建议了质疑。

那么咱们为什么要蔼然这些呢?因为如若好意思国证券往复委员会的证据缔造，那么非公设备行的证券购买者齐不错被视为承销商。这会产生以下两大影响： 开始，传统承销商(如投资银行)可能对质券刊行东说念主作出的任何紧要失误叙述或空幻叙述承担法律连累。在传统的承销模式下这是合理的，因为承销商在倾销和出售证券时要支付一定的用度——他们有连累确保向买家充分、稳健地潜入信息。关系词，字据好意思国证券往复委员会字据144号条例对Telegram案件作念出的证据，刻下私东说念主证券的任何买家齐将被视为承销商。因此可能要为刊行东说念主的失当步履承担连累。这可能意味着证券的买家在表面上不错就刊行方/卖方的不良步履告状另一位买家。这昭彰是意外思可言的。 其次，如若买方被觉得是承销商6868炸金花，他们也可能无法在以后进行该证券常见的正当豁免转售。这是因为在Telegram的案件中，尽管该案稳健144号条例所章程的抓有期限，但好意思国证券往复委员会将盈利出售的愿景等同于一种意图，即向不知情的公众出售，因此这是不允许的。相通，东说念主们会得出一个奇怪的论断：在东说念主们投诚现行法律轨则的情况下，如若东说念主们以后不行出售证券，那么他们为什么还要购买证券呢？ 这一观念能否在Telegram案中幸存下来还有待不雅察，但磋议到私东说念主股权生意两边的挫折前例，暂停并磋商它是很挫折的。如若任其发展，私东说念主公司可能会发现我方无法从投资者哪里筹集资金。因为投资者可能会挂念，当他们缠绵在晚些时候出售其投资时，他们会以承销商的身份承担更大的连累。这小数很挫折，因为私募阛阓的一个要津基本原则是：早期投资者欢欣承担风险，并为后期投资者裁减上述投资风险。如若战术制定者但愿转换私营企业融资的进程，进而创造出粗略以其他款式创造价值的企业，他们应该尊重平常的规则制定和立法法子，而不是寻求通过司法行为来转换战术。